وقتی نیگل موریس به شما می‌گوید که نگران اقتصاد است، به حرفش گوش می‌دهید. همانطور که ناظران صنعت می‌دانند، موریس کپیتال وان را با هم تأسیس کرد و وام‌دهی به وام‌گیرندگان کم‌اعتبار را پیشگام کرد و با درک دقیق میزان فشار مالی که آمریکایی متوسط می‌تواند تحمل کند، امپراتوری خود را ساخت. اکنون، به عنوان یکی از سرمایه‌گذاران اولیه در Klarna و سایر شرکت‌های «الان بخر، بعداً پرداخت کن» مانند Aplazo در مکزیک، او شاهد چیزی است که او را عمیقاً ناراحت می‌کند.

موریس این هفته در Web Summit در لیسبون به من گفت: «دیدن اینکه مردم از [خدمات BNPL] برای خرید چیزی به سادگی و اساسی مانند خواربار استفاده می‌کنند، فکر می‌کنم نشانه کاملاً واضحی است که بسیاری از مردم در مضیقه هستند.»

آمار، ناآرامی او را تأیید می‌کند. طبق گفته شرکت خدمات مالی Empower، خدمات «الان بخر، بعداً پرداخت کن» در ایالات متحده به ۹۱.۵ میلیون کاربر رسیده است و طبق داده‌های نظرسنجی که در اواخر اکتبر توسط بازار وام‌دهی Lending Tree منتشر شد، ۲۵٪ از این کاربران برای تأمین مالی خواربار خود از این خدمات استفاده کرده‌اند.

این‌ها خریدهای اختیاری نیستند - کیف‌های طراحان و هدفون‌های جدید اپل که BNPL در ابتدا برای آن‌ها بازاریابی می‌شد. وام‌گیرندگان نیز تمام آن را بازپرداخت نمی‌کنند. طبق گزارش Lending Tree، نرخ نکول در حال افزایش است: ۴۲٪ از کاربران BNPL در سال ۲۰۲۵ حداقل یک پرداخت دیرهنگام داشته‌اند، در مقایسه با ۳۹٪ در سال ۲۰۲۴ و ۳۴٪ در سال ۲۰۲۳.

این فقط یک داستان مالی مصرف‌کننده نیست؛ این یک قناری در معدن زغال سنگ برای کل اکوسیستم فین‌تک مورد حمایت سرمایه‌گذاران خطرپذیر و فراتر از آن است، که آنچه را که قبل از بحران وام مسکن ۲۰۰۸ رخ داد، منعکس می‌کند، جز یک چیز: عمدتاً نامرئی است.

از آنجایی که اکثر وام‌های BNPL به دفاتر اعتبار گزارش نمی‌شوند، آن‌ها چیزی را ایجاد می‌کنند که تنظیم‌کنندگان آن را «بدهی شبح» می‌نامند. این بدان معناست که وام‌دهندگان دیگر نمی‌توانند ببینند که آیا کسی پنج وام مختلف BNPL را در چندین پلتفرم گرفته است. سیستم اعتبار نابینا در حال پرواز است.

موریس توضیح داد: «در دنیایی که اگر من ارائه‌دهنده «الان بخر، بعداً پرداخت کن» باشم و داده‌های دفتر اعتبار را بررسی نکنم، داده‌های دفتر اعتبار را تغذیه نکنم، از این واقعیت که نیگل ممکن است ۱۰ مورد از این موارد را در هفته گذشته گرفته باشد، بی‌اطلاع هستم.» «این کاملاً درست است.»

ابرهای طوفان در افق

اعداد موجود هم زشت و هم قدیمی هستند. داده‌های دفتر حفاظت مالی مصرف‌کننده که در ژانویه امسال منتشر شد - پس از اینکه این سازمان دستورات نظارت بر بازار را به ارائه‌دهندگان اصلی BNPL، از جمله Affirm، Afterpay و Klarna صادر کرد - نشان داد که تقریباً ۶۳٪ از وام‌گیرندگان در مقطعی از سال وام‌های متعدد همزمان دریافت کرده‌اند و ۳۳٪ وام از چندین وام‌دهنده BNPL گرفته‌اند.

این داده‌ها همچنین نشان داد که در سال ۲۰۲۲، یک پنجم مصرف‌کنندگان با سابقه اعتباری، حداقل یک خرید را با وام BNPL تأمین مالی کرده‌اند، که از ۱۷.۶٪ در سال ۲۰۲۱ افزایش یافته است؛ حدود ۲۰٪ از وام‌گیرندگان کاربران سنگین بودند که به طور متوسط هر ماه بیش از یک وام BNPL دریافت می‌کردند، افزایشی از ۱۸٪ در سال ۲۰۲۱؛ و میانگین تعداد وام‌های جدید دریافتی به ازای هر وام‌گیرنده از ۸.۵ به ۹.۵ افزایش یافته است.

مشخصات وام‌گیرنده نیز نگران‌کننده است: تا سال ۲۰۲۲، نزدیک به دو سوم امتیاز اعتباری پایین‌تری داشتند و متقاضیان کم‌اعتبار یا بسیار کم‌اعتبار ۷۸٪ مواقع تأیید می‌شدند.

برای روشن شدن، BNPL هنوز یک تهدید سیستمی نیست. کل بازار در صدها میلیارد دلار اندازه‌گیری می‌شود، نه تریلیون‌ها. اما عدم شفافیت در این بدهی - همراه با تمرکز آن در میان وام‌گیرندگان از قبل تحت فشار - ارزش تماشای بسیار دقیق‌تری را دارد.

در واقع، با توجه به اینکه اقتصاد برای بسیاری از جمعیت‌های کم‌اعتبار بدتر از سه سال پیش است - به ویژه در وام خودرو - این اعداد احتمالاً اکنون بسیار بالاتر هستند.

در مورد اینکه چرا داده‌های BNPL جدیدتر نیستند، از آشفتگی نظارتی تشکر کنید. تحت دولت بایدن، CFPB تلاش کرد تا تراکنش‌های BNPL را مانند خریدهای کارت اعتباری در نظر بگیرد و آن‌ها را تحت حفاظت قانون حقیقت در وام‌دهی قرار دهد.

دولت ترامپ مسیر را معکوس کرد. در اوایل ماه مه، CFPB اعلام کرد که اجرای آن قانون را اولویت‌بندی نخواهد کرد. چند روز بعد، سرپرست CFPB راسل تی. وگت ۶۷ قانون تفسیری، بیانیه خط مشی و نظر مشورتی از سال ۲۰۱۱ را لغو کرد، از جمله قانون BNPL. این سازمان گفت که مقررات «منفعت کمی برای مصرف‌کنندگان» داشته و «بار قابل توجهی» بر نهادهای تنظیم‌شده تحمیل می‌کند. (ترجمه: شرکت‌های BNPL با موفقیت لابی کردند.)

در واقع، کمی بعد، CFPB گزارشی جدید با پیامی به طرز شگفت‌آوری متفاوت منتشر کرد. این سازمان با تمرکز صرف بر وام‌گیرندگان بار اول، گفت که مشتریان با اعتبار کم یا بدون اعتبار، وام‌های BNPL خود را ۹۸٪ مواقع بازپرداخت کرده‌اند و هیچ مدرکی مبنی بر اینکه دسترسی به BNPL باعث استرس بدهی می‌شود، وجود ندارد.

اختلاف بین این تصویر خوش‌بینانه و نرخ پرداخت دیرکرد ۴۲٪، شکاف داده‌ها را در قلب مشکل آشکار می‌کند: ما در حال حاضر دید خوبی نسبت به آنچه در طول زمان برای وام‌گیرندگان اتفاق می‌افتد، به ویژه کسانی که چندین حساب BNPL را مدیریت می‌کنند، نداریم. گزارش خوش‌بینانه به کاربران بار اول نگاه کرده است؛ داده‌های نگران‌کننده از کل پایگاه کاربران می‌آید.

ایالت نیویورک در ماه مه الزامات صدور مجوز را برای شرکت‌های BNPL برای پر کردن خلاء وضع کرد. اما مقررات ایالتی به ایالتی یک پچ‌ورک ایجاد می‌کند که شرکت‌های مالی پیچیده می‌توانند به راحتی از آن عبور کنند.

وقتی از موریس پرسیده شد که آیا او شباهت‌هایی بین این لحظه و سال ۲۰۰۸ می‌بیند - او که در ۱۸ سال گذشته به عنوان یک سرمایه‌گذار فین‌تک، نبض همه چیزهای مالی را در دست داشته است - او مراقب بود که مقایسه را بیش از حد بزرگ نکند.

او در مورد اقتصاد با دقت کلماتش را انتخاب کرد و گفت: «بنابراین من فکر می‌کنم این یک مسئله واقعی است. اگر نیم قدم به عقب برداریم و به مصرف‌کننده آمریکایی در حال حاضر نگاه کنیم، و ما تعدادی کسب‌وکار داریم که در اطراف وام‌دهی به این مصرف‌کننده هستند - تا اینجا، همه چیز خوب است. تأخیر هنوز در حال افزایش نیست. بدهی‌های سوخت شده هنوز در حال افزایش نیستند. اما ابرهای طوفان به وضوح در افق دیده می‌شوند.»

او به بیکاری که به ۴.۳٪ رسیده، بالاترین سطح آن در تقریباً چهار سال گذشته، اشاره کرد. او به «تلاطم پیرامون مهاجرت و تعرفه‌ها و تعطیلی اخیر دولت» اشاره کرد. کسب‌وکارهای کوچک و متوسط «بسیار از سرمایه‌گذاری اکراه دارند. مردم در ۹ ماه گذشته با توجه به تمام این سر و صداها به شدت عقب‌نشینی کرده‌اند.»

همچنین در این ترکیب، پایان تعلیق پرداخت وام دانشجویی است - موریس خاطرنشان کرد که «بزرگترین طبقه دارایی خارج از وام مسکن». طبق تحلیل سرویس تحقیقات کنگره در سپتامبر، تقریباً ۵.۳ میلیون وام‌گیرنده در نکول و ۴.۳ میلیون دیگر در تأخیر شدید هستند.

موریس با دقت خاطرنشان می‌کند که وضعیت فعلی هنوز یک بحران نیست. او اذعان کرد: «تأخیر هنوز در حال افزایش نیست. بدهی‌های سوخت شده هنوز در حال افزایش نیستند.» اما ترکیب عوامل - بدهی شبح، افزایش بیکاری، پایان تعلیق وام دانشجویی، و عقب‌نشینی نظارتی - شرایطی را ایجاد می‌کند که مشکلات می‌توانند به سرعت تشدید شوند.

نگرانی بزرگ فقط بدهی BNPL نیست - بلکه اثرات آبشاری آن است. بانک فدرال رزرو ریچموند هشدار داده است که ریسک سیستمی بالقوه BNPL از «اثرات سرریز آن بر سایر محصولات اعتباری مصرف‌کننده» ناشی می‌شود.

مهم است که درک کنیم که از آنجایی که وام‌های BNPL معمولاً کوچکتر از مانده‌های کارت اعتباری یا وام‌های خودرو هستند، وام‌گیرندگان تمایل دارند اولویت را به به‌روز نگه داشتن آن‌ها بدهند، که به این معنی است که بدهی‌های دیگر و بزرگتر ابتدا نکول می‌کنند. ممکن است کسی سابقه کاملی در چهار حساب BNPL خود داشته باشد در حالی که کارت اعتباری، وام خودرو و وام دانشجویی او همگی در تأخیر قرار گیرند.

وام‌دهی مصرف‌کننده «آزمون مادر» را می‌گذراند

موریس هر دو طرف این معادله را زندگی کرده است. او وام‌دهی کم‌اعتبار را در کپیتال وان متحول کرد. سپس او از استارتاپ‌های فین‌تک که سعی در برهم زدن نظم قدیمی داشتند، از جمله کلارنا، که اوایل امسال عمومی شد و در حال حاضر با ارزش بازار ۱۳.۵ میلیارد دلاری خود می‌بالد، حمایت کرد، حتی اگر به سختی سودآور باشد (از جمله به این دلیل که تمام ریسک نکول وام‌گیرندگان را جذب می‌کند).

با توجه به آن سال‌ها بینش، من از او در صحنه پرسیدم: «مرز بین خدمت‌رسانی و کمک به جمعیت کم‌بانک و توانمندسازی مردم برای کندن چاله برای خودشان کجاست؟ آیا این شرکت‌ها از آن عبور کرده‌اند؟»

موریس واقعاً با این سوال دست و پنجه نرم می‌کرد و به شرکت‌کنندگان سرمایه‌گذار که برای یادگیری از گفتگو جمع شده بودند، گفت که این «سوال بسیار، بسیار دشواری برای پاسخ دادن است. من فکر می‌کنم نقش قطب‌نمای اخلاقی در وام‌دهی مصرف‌کننده بسیار، بسیار مهم است.»

او «آزمون مادر» را از دوران کپیتال وان خود توصیف کرد: «اگر این ایده به مادر شما ارائه می‌شد و او با شما تماس می‌گرفت و می‌گفت: «پسرم، آیا باید این محصول را بگیرم؟» و اگر نمی‌توانستید قاطعانه بگویید: «بله، این یک محصول خوب است»، شما نباید آن را به مردم آمریکا ارائه دهید.»

احتمالاً، موریس با توجه به سرمایه‌گذاری‌هایش، شرکت‌های BNPL را در این دسته قرار نمی‌دهد. اما شاید بقیه ما باید، حداقل تا زمانی که مقررات - یا عدم وجود آن‌ها - همانطور که هست باقی بماند. در نظر بگیرید که از آنجایی که اکثر شرکت‌های BNPL به دفاتر اعتبار گزارش نمی‌دهند، این نه تنها دید را به آن‌ها دشوار می‌کند، بلکه به این معنی است که وام‌گیرندگان نمی‌توانند از بازپرداخت موفق برای دسترسی به اعتبار کم‌هزینه‌تر استفاده کنند.

این به هر حال بخشی از مدل کسب و کار است. موریس گفت: «برخی از این شرکت‌های «الان بخر، بعداً پرداخت کن» نمی‌خواهند این اتفاق بیفتد» - یعنی مشتریانشان امتیاز اعتباری خود را افزایش دهند - «زیرا آن‌ها نمی‌خواهند مصرف‌کننده «فارغ‌التحصیل» شود.»

در حالی که موریس و من این سوالات اخلاقی را مورد بحث قرار می‌دادیم، این مشکل قرار است بسیار بزرگتر شود، با گسترش BNPL به هر گوشه از سیستم مالی، و مرزهای بین این شکل تنظیم نشده وام‌دهی و بانکداری سنتی به طور کامل ناپدید می‌شود.

کلارنا از سال ۲۰۱۷ به عنوان یک بانک دارای مجوز در اروپا فعالیت می‌کند. افیِرم اکنون نزدیک به ۲.۸ میلیون دارنده کارت نقدی دارد که می‌توانند خریدهای خود را در فروشگاه‌های فیزیکی تأمین مالی کنند و بدهی اقساطی را به خرده‌فروشی‌های فیزیکی وارد کنند. هر دو شرکت با Apple Pay و Google Pay ادغام شده‌اند و BNPL را به اندازه ضربه زدن با تلفن خود بدون اصطکاک می‌کنند.

شرکت‌های مالی قدیمی‌تر که نمی‌خواهند عقب بمانند، اکنون به سمت BNPL نیز مسابقه می‌دهند. پی‌پال گفت که در سال ۲۰۲۴، ۳۳ میلیارد دلار هزینه BNPL را پردازش کرده است که سالانه ۲۰٪ رشد داشته است. بانک‌های بزرگ اکنون به مشتریان اجازه می‌دهند پس از خرید، آن را تقسیم کنند. از طریق قرارداد با پردازشگرهای پرداخت مانند Adyen، JPMorgan Payments و Stripe، خدمات کلارنا اکنون به طور خودکار به میلیون‌ها تاجر می‌رسد. آنچه به عنوان یک گزینه پرداخت در گوشه و کنار شروع شد، در حال تبدیل شدن به زیرساخت مالی جاسازی شده است.

موریس این تغییر را در همه جا می‌بیند. او به من گفت: «وقتی با برخی از این شرکت‌های نرم‌افزاری که اکنون پرداخت‌ها، وام‌دهی و بیمه را جاسازی می‌کنند، صحبت می‌کنم، و شما می‌پرسید: «باشه، پنج سال دیگر، پولتان را از کجا در می‌آورید؟» پاسخ حتی سرمایه‌گذاران کهنه‌کار مانند او را شگفت‌زده می‌کند. «آنها می‌گویند: «می‌دانید چیست، فکر می‌کنم پول بیشتری از امور مالی جاسازی شده نسبت به نرم‌افزار اصلی‌ام در می‌آورم.»»

موریس ادامه داد: «این به عنوان یک افزونه کوچک شروع می‌شود، اما وقتی نیروهای بازار بازده را در کسب‌وکار اصلی کاهش می‌دهند، اغلب این کسب‌وکارهای مالی هستند که بیشترین طول عمر و قدرت بازار را دارند.»

یک حباب دوم؟

خطر واقعی در آنچه در ادامه می‌آید نهفته است، که BNPL تجاری به تجاری است. بازار اعتبار تجاری، که در آن تامین‌کنندگان به شرکت‌هایی که محصولاتشان را می‌خرند وام می‌دهند، ۴.۹ تریلیون دلار حساب پرداختنی در میان شرکت‌های آمریکایی به تنهایی، بر اساس داده‌های استناد شده توسط اکونومیست، را نشان می‌دهد. این چهار برابر کل بازار کارت اعتباری ایالات متحده است. و شرکت‌های BNPL، پس از تسخیر وام‌دهی مصرف‌کننده، اکنون به شدت به این فضا حرکت می‌کنند.

طبق گفته ارائه‌دهندگان BNPL تجاری به تجاری مانند Hokodo، هنگامی که کسب‌وکارهای کوچک به BNPL دسترسی پیدا می‌کنند، هزینه‌های آن‌ها به طور متوسط ۴۰٪ افزایش می‌یابد. این برای تجارت عالی به نظر می‌رسد تا زمانی که متوجه شوید به چه معناست، یعنی بدهی بیشتر، که سریعتر انباشته می‌شود.

در واقع، خود بدهی با سرعتی بسته‌بندی و فروخته می‌شود که باید هر کسی که ۲۰۰۸ را به خاطر می‌آورد، نگران کند. Elliott Advisors سال گذشته پورتفولیوی وام ۳۹ میلیارد دلاری کلارنا در بریتانیا را خریداری کرد. در سال ۲۰۲۳، KKR موافقت کرد که تا ۴۴ میلیارد دلار بدهی BNPL را از پی‌پال بخرد. تا ژوئن امسال، Affirm حدود ۱۲ میلیارد دلار اوراق بهادار مبتنی بر دارایی منتشر کرده بود.

این همان سناریوی وام مسکن کم‌اعتبار است که در زمان واقعی اتفاق می‌افتد: بدهی پرخطر مصرف‌کننده را برش دهید، آن را به سرمایه‌گذارانی بفروشید که معتقدند پروفایل ریسک را درک می‌کنند، و لایه‌هایی از مهندسی مالی ایجاد کنید که محل قرارگیری ریسک واقعی را پنهان می‌کند. جز اینکه این بار، بسیاری از آن بدهی زیربنایی به دفاتر اعتبار گزارش نمی‌شود.

نتیجه‌گیری شخصی من از گفتگوی رو در رو با موریس - و تحقیقات من که منجر به آن شد - این است که ما در حال حاضر دو حباب بالقوه را تماشا می‌کنیم، اما حداقل در دره سیلیکون، فقط یکی از آن‌ها توجهی را که شایسته آن است، جلب می‌کند.

حباب هوش مصنوعی در هفته‌های اخیر تیتر اخبار را به خود اختصاص داده است، زیرا تعداد فزاینده‌ای از مردم مراکز داده ۱۰۰ میلیارد دلاری، ارزش‌گذاری‌های سرسام‌آور و دورهای سرمایه‌گذاری خطرپذیر خیره‌کننده را که شاهد آن هستیم، زیر سوال می‌برند.

وضعیت BNPL متفاوت است اما تماشای آن کمتر ارزش ندارد. این نامرئی، به طور سبک تنظیم شده، و بر آسیب‌پذیرترین آمریکایی‌ها - که تقریباً ۴۰٪ از آن‌ها هستند - تأثیر می‌گذارد. این افرادی هستند که وعده‌های غذایی خود را در چهار قسط تأمین مالی می‌کنند و فارغ‌التحصیلان اخیر که پرداخت وام دانشجویی را با سه حساب مختلف BNPL مدیریت می‌کنند.

شامپاین در بخش‌هایی از اقتصاد به قدری آزادانه جریان دارد که این مشکل بسیار بزرگ را نادیده گرفتن آسان می‌کند، اما وقتی بدهی مصرف‌کننده ناپایدار شود، درد زیادی در همه جا وجود خواهد داشت، و صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و کسب‌وکارهای تحت حمایت سرمایه‌گذاری آن‌ها در میان کسانی خواهند بود که آن را احساس خواهند کرد.

همانطور که موریس سرمایه‌گذاری‌های BNPL خود را از آن سوی میز تماشا می‌کند، به نظر می‌رسد که او این علائم هشدار را بهتر از اکثر افراد درک می‌کند. او سقوط را پیش‌بینی نمی‌کند - او هوشیاری را تشویق می‌کند. سوال این است که آیا تنظیم‌کنندگان قبل از اینکه خیلی دیر شود کاری در مورد آن انجام خواهند داد یا خیر.